中国股市财富流动的真实游戏(刘安民)
大股东“股之道”：中国股市财富流动的真实游戏(21世纪经济报道)在“股权分置”的结构中，电广传媒“以股抵债”方案究竟是好还是坏，给电广传媒的不同股东算个账，结论自然就很清楚———电广传媒大股东湖南广播电视产业中心1998年投入的1.371689亿元的评估净资产，现在已变成了13.55亿元，增值988.15％。而流通股东整体亏损达14.44亿元，其中70％的中小投资者亏损额高达28.6亿元。电广传媒（000917.SZ）8月12日发布公告称，8月10日，经国务院国资委（国资产权〔2004〕748号文）批准，同意公司的控股股东———湖南广播电视产业中心实施“以股抵债”方案。
这意味着电广传媒“以股抵债”方案已经成功迈出关键性的一步。接下来只等公司2004年第一次临时股东大会审议通过、中国证券监督管理委员会核准后实施。大股东的“快速反应”
1994年3月，电广传媒的源头，湖南广播电视发展中心成立时，注册资金1000万元，1994年12月，湖南广播电视厅将湘视广告发展公司划归发展中心管理。1996年12月，发展中心注册资金增至6934万元。1997年1月，湖南广播电视产业中心成立，发展中心成为产业中心下属的核心企业。
1998年，传媒领域政策开始松动，湖南广播电视产业中心抓住机会，迅速将发展中心改制上市。发展中心联合湖南星光实业发展公司、湖南省金帆经济发展公司、湖南省金环进出口总公司、湖南金海林建设装饰有限公司共同发起成立湖南电广实业股份有限公司（电广传媒前身），以发展中心全部资产与负债投入，经湖南资产评估事务所评估，净资产13716.89万元，按72.9％的比例折为1亿股国有法人股；另四家公司各以现金按1.371元／股共认购800万股；同年12月以每股9.18元的价格在深交所发行5000万股A股，募集资金4.59亿元。1999年3月25日，电广实业在深交所挂牌上市，在全国传媒领域率先进入资本市场。
第二次融资，又源于证券市场政策变化带来的机会和公司的快速反应及对传媒第一股的包装。
1999年，中国A股市场加速与国际资本市场接轨，推出市场化、国际化融资政策和增发新股试点。公司认为，同传统的配股相比，增发新股可以一次性获得较大筹资额。试点措施刚一出台，电广实业决策层就在1999年10月做出决定：2000年增发新股，进行第二次融资。
10月份做出再融资决定之后，11月份公司更名为“湖南电广传媒股份有限公司”，进行中国传媒第一股的包装。
1999年5·19行情前，电广传媒市场主力已经在底部吸筹，5·19行情中，主力大举炒作，到2000年2月，证券市场出台向流通股东配售新股政策后，主力将股价推到最高44.18元（复权价57.43元），开始在高位控盘，并趁大势向好，缓慢派发。至2000年10月，股价一直在28元以上高位振荡。2000年10月，电广传媒以“中国传媒第一股”进行形象宣传，并于10月31日增发5300万A股，增发价格30元／股，共融资15.9亿。（见图一）
目前这次以股抵债，电广传媒又一次快速反应，占得先机，成为以股抵债试点第一家。大股东的赢利
●发新股至增发股本时不同股东的成本
电广传媒A股发行价9.18元／股，1999年中期，公司进行分配，每10股转赠3股，股本扩大30％；2000年10月31日以30元／股的价格增发5300万A股，流通股东按10∶5的比例配售，场外资金也可以申购。则不同时段股东的成本是：（1）大股东：转赠股本使股份增加30％，从1亿股变成1.3亿股；不参与增发。成本从最初的1.371元／股降到1.055元／股。
（2）A股原始流通股东：原始股成本9.18元／股，转赠后股份增加30％；增发后，股份再度增加50％；成本亦从9.18元／股变为7.062元／股，再变为14.71元／股。
（3）第一天上市时购入的流通股东：以上市第一天平均成交价格19.63元／股计算，10转赠3后变成15.10元／股，增发后变成20.07元／股。
（4）2000年2月15日，电广传媒创下最高44.18元的股价，次日创下最高收盘价41.10元。这天购入者没有赶上转赠股本，但赶上增发，成本从41.10元／股变成37.40元／股。
（5）增发当天新进入申购者的成本为30元／股。●分红派息和第二次转赠股本后，不同股东的成本变化
电广传媒2000年以来分红如下：2000年业绩0.56元，每10股派3元。15.9亿元的巨资到手后，业绩开始变脸，2001年业绩降为0.29元，10股派2元，2002年业绩再降为0.16元，2003年升到0.18元，这两年都是每10股派1元，2003年每10股再转赠3股。总共派息1.8088亿元，其中大股东1998年投入1.371亿元的评估净资产，股本增加到1.3亿股，5年中分红9100万，分红回报66.34％。流通股东总共投资20.49亿元，得到1.18亿股，5年中分红8260万，扣税20％后，实得6608万，在不考虑股价变动亏损的前提下，投资回报3.22％，不及活期存款滚存所得（5年为3.65％）。从得息的角度看，大股东的回报率是流通股东的20.61倍。（见表一）再经2004年5月12日每10股转赠3股后，所有股东股份增加30％，成本变成：（1）大股东：股份增加到1.69亿股，成本在分红和股本变化后变成0.273元／股。
（2）A股原始流通股东：成本变为10.885元／股，是大股东持股成本的39.87倍。
（3）第一天上市时购入的流通股东：成本变为15.01元／股。
（4）以2000年2月16日收盘价购入的流通股东：成本变为28.34元／股，是大股东持股成本的103.80倍。
（5）按每股30元申购者的成本：成本变为22.65元／股。●大股东的隐形利益和高价减持所得
电广传媒大股东占用上市公司款项总额为5.0062609575亿元，在算利息时是按三年期存款年利率2.52％算的，可上市公司欠银行贷款21亿多，是按照贷款利率计算的。大股东占用了上市公司5个亿，导致上市公司在银行多贷款5个亿，前者付的是存款利息，后者付的是贷款利息———实质上是上市公司无端多付了超额部分的银行贷款利息，这是帮大股东付的。
因此，大股东占用上市公司的款项，适用利率应该是一至三年（含三年）期贷款利率，为年利率5.49％。大股东应付给上市公司的利息为
8416.739707万元，少付了4553.318202万元。平均每股少付0.269元。考虑到这一因素，大股东的每股成本已降为0.0034元。
按2004年中报计算，控股50.31％的大股东拥有上市公司净资产12.0368亿元，每股7.12元，调整后为7.01元。按每股7.15元抵债后，大股东注销7542.1022万股，每股多兑现0.14元，合计少付款1055.894308万元。至此，只看分红、占用资金间接所得和高出每股净资产的减持所得，大股东收益为：9100万元（分红）＋4553.318202万元（少付利息所得）＋1055.894308万元（高出每股净资产减持所得）＝1.470921251亿元。这意味着，大股东1998年的投资已全部收回，此外尚有992.32万元的盈余。由此，大股东每股成本降为－0.0591元。
“以股抵债”之后，则大股东还持有公司9357.9万的股权，仍为控股股东。几项合计，大股东的资产、所得及种种利益为：9100万元（分红）＋4553.318202万元（少付利息所得）＋5.392603108亿元（套现）＋93578978股＋公司控制权＝6.7579349282亿元（现金）＋93578978股（相当于净资产6.7963370016亿元）＋公司控制权＝13.5542719297亿元＋公司控制权。13.55亿，这个数字相当于1998年7月公司成立时评估净资产值的988.15％。●大股东和流通股东的成本及收益率比较
（1）大股东的投资收益率至少为988.15％，成本为—0.0591元／股。
经“以股抵债”之后，流通股东成本没变，公司的每股净资产增至7.26元（收到利息后每股增加约0.115元），调整后为7.15元。到本文成稿时止，电广传媒收盘价为9.79元。依此可计算前述流通股东的成本和投资收益：（2）A股原始流通股东：成本10.88元／股，连分红一起，投资收益为负，—1.095元／股，投资快6年，收益率—10.06％。成本已是大股东的无数倍，投资效率是大股东的9.1％。
（3）第一天上市时购入的流通股东：成本15.01元／股。连分红一起，投资收益严重亏损，—5.22元／股，持有5年多，收益率为—34.78％。成本是大股东的无数倍，投资效率为大股东的6.6％，不及1／15。
（4）以2000年2月16日收盘价购入的股东：成本28.34元／股。连分红一起，投资收益严重亏损，—18.55元／股，持有4年多，收益率为—65.46％。成本是大股东的无数倍，投资效率为大股东的3.50％。大股东投资效率超过流通股东的28.6倍。
（5）按每股30元申购者的成本：22.65元／股。连分红一起，投资收益严重亏损，—12.86元／股，持有快4年，收益率为—56.78％。与大股东相比，成本是无数倍，投资效率方面，大股东是流通股东的22.86倍。流通股东的亏损●权益亏损
据电广传媒2004年中报显示，公司股东权益为23.925455亿元，总股本为33592万股，流通股15319.47万股，比例为45.60％，相应的股东权益为10.911089亿元。公司净资产为7.12元／股，调整以后为7.01元／股。流通股东共投入的资金为20.49亿元，几年中分红实得6608万元。依此计算，流通股的股东权益亏损为：
调整前股东权益亏损：20.49亿元（流通股东实际投入公司的资金）－1..911089亿元（股东权益）－6608万元（历年分红）＝8.918111亿元。
调整后，每股实际的净资产减少0.11元。以此计算，股东权益亏损为：..918111亿元＋0.11元／股×15319.47万股＝9.08662517亿元，近9.1亿元。●市场亏损
电广传媒流通股东的股票，基本是按市价购买的。流通股东的市场亏损，用流通股东当初从市场上买下电广传媒全部流通股的价格减去现在的流通市值来计算。简单说，当初买它们花了多少钱，现在值多少钱，差价就是亏损。
电广实业上市当天成交了3206万股。前6天共成交50271200股，换手率100.54％，平均成交价格19.182元，每股价格高出原始股价10元。5000万股的总成交价格为9.5909089101亿元。
2000年10月31日增发5300万A股，每股30元。以30元／股为市场价，共计15.9亿元。
两项合计为：9.5909089101亿元＋15.9亿元＝25.4909089101亿元。
至本文成稿时止，公司流通股收盘价为9.79元，15319.47万股的流通市值为14.99776113亿元，市价亏损达到10.5亿元！●交易费用
交易费用包括两项，税收和佣金。其中税收包括派息时的所得税和证券交易印花税。
电广传媒历年派息，流通股东共交所得税1652万元。上市后，印花税一直为0.4％，佣金收取标准在2002年4月5日之前为0.35％，以后实行浮动佣金，最高为0.3％。电广传媒主要成交量分布在2002年4月以前，我们取一个偏低的数字，0.3％。一买一卖，双边都要收取，佣金共收取0.6％，印花税共收取0.8％，两项合计1.4％。电广传媒上市以来的总成交额为329.4534亿元，两项合计应为：329.4534亿×1.4％＝4.6亿元，是分红的6.98倍，相当于再发一次新股；其中印花税总共为2.63562720亿元（加上派息时的所得税一共2.8008272亿元，是分红的4.24倍），佣金为1.9767204亿元，是分红的..99倍。●流通股东的总投入、总亏损和总回报
（1）电广传媒全体流通股东的总投入为：25.4909089101亿元（按最初市价购入全部流通股的投入）＋4.6123476亿元（交易费用）＝30.1亿元。
（2）总回报为：历年分红6608万元，占总投入的2.20％。
（3）总亏损额为：10.4931477801亿元（市场亏损）＋4.61234760亿元（交易费用）－6608万（分红）＝14.4446953801亿元。
这是电广传媒全体流通股东这些年来的真实亏损。●70％流通股东的亏损数额
按照证券市场的一般规律，一赚二平七亏来算，流通股东的亏损，主要集中在70％的中小散户身上。而赚钱的人，主要是庄家、老鼠仓和约一成的跟庄老手。
电广传媒上市后，前6天的流通股换手率为100.54％，平均成本为19.182元／股。这是庄家入庄期，然后庄家在底部振荡吸筹，开始这只股票的炒作。大约经过一年半的时间，到2000年1月27日至3月9日前后的出货区，流通股在顶部又全部换手100.92％，成交6559700股（10转赠3股后，流通股扩大到6500万股），成交金额为23.95663亿元，平均每股成交价格为30.521元，复权后为47.477元／股，比底部的19.182元高出28.295元／股，5000万股总成交价比当初高出14.1476911783亿元。也就是从最初买入5000万股，到这个区域全部卖出，赚了14.15亿元。
至此，我们对电广传媒70％的中小投资者的亏损，有进一步的认识：他们承担了全部的损失，计14.4446953801亿元＋14.1476911783亿元＝28.5923865584亿元。
也就是，70％的流通股东的实际的市场投入，高达30.1亿＋14.15亿＝4..15亿元。
目前的电广传媒流通股东户数才61702户，当初只会更少。真是不算不知道，一算吓一跳。
如果计算机会成本和收益的话，亏损只会更大。按10％的年投资收益计算，6年的复利为77.16％。钱漏去了哪里？电广传媒70％的流通股东共亏损的28.6亿元，被哪些人赚走了呢？我们再一步步地倒着分析回去看看。
A股市场上，一个很普遍的现象是，上市公司通过承销商发行一批股票，这批股票的面值只有一块来钱，却以五六倍的价格卖到一级市场申购者手中去（电广传媒为5.70倍）。一级市场申购者拿到后，在手里放两三个月，上市后，加价一倍以上（电广传媒为1.09倍），在上市的那几天里卖出去。于是它们又转到了庄家、庄家内部人和散户手里，庄家大肆炒作，有的在价位翻一倍左右，有的在价位达到几倍甚至十几倍时，在高位卖给不明就里的散户。散户接下货后，股票开始长期下跌，前面那几批人挣到的所有的钱和所有的成本，最后就由这70％左右的中小散户来付账。于是，这些中小投资者，就要承担与这只股票相关的全部成本和所有的亏损。
而且，在这一过程中，国家要收税，证券公司要收佣金。●税收、佣金、发行费等
电广传媒流通股东的分红交税和证券交易印花税共2.8亿元，佣金为1.98亿元，还有主承销商等的发行费等，一次发新股，一次增发，一共为6431.427057万元，超过流通股东分红所得。三项合计为：5.4206903057亿元。●庄家、老鼠仓、跟庄者
庄家通过炒作从二级市场上挣走的钱，14.15亿元。这其中，超过20％的钱，约3亿元被跟庄的大户和中小投资者挣走。剩余的盈利，一般20％～30％的钱，大致在2亿～3亿元，为老鼠仓的盈利，他们是庄家操盘手周围的人、上市公司相关人士、相关机构内部知道消息的人和少数外围人士。余下的约8到9个亿为庄家坐庄的毛利。其实庄家所得达不到这些，他们要吸筹、拉升、洗盘、控盘，反复买卖操纵股价，这都要费用，另外还要拆借资金，高价吸引存款，还要交税，也都需要成本。这些最终都要从毛利中支付。●一级市场申购资金
在2000年2月14日新股向二级市场投资者按市值配售之前，主要包括三类人：一是神秘资金，这部分资金很少涉足A股二级市场，但经常在香港和内地一级市场两边寻找机会，包括参与B股的炒作，是资金权贵，能量大到能够方便地融资，能够影响舆论和政策。二是券商和基金等。这两批资金合在一起，至少在3000亿。他们最初从不足2000亿元起步，最后算上融资一起，达到4500亿左右。三是普通中小投资者。
上述三类人，一级市场盈利比例一般为60％、20％、20％。
他们合计赚走的钱为：19.182元／股×5000万股＝500090891元，超过5亿元。
其中神秘资金约赚走3个亿，证券公司、基金等机构赚走约1个亿，大户、中小散户赚走约1个亿。这也从另一个角度说明了，当初为什么广大散户，包括一些专家学者呼吁新股向二级市场投资者配售，结果拖了好几年才实施的原因。●上市公司大股东
电广实业1998年成立之初，大股东投入评估净资产13716.89万元，折1亿股，1999年中期转赠股本后变成1.3亿股。其他四公司以现金1096.8万元共认购800万股，1999年中期转赠股本后变成1040万股。A股原始股东9.18元／股，出资4.59亿元，折算5000万股，1999年中期转赠股本后，变成6500万股。增发5300万股后，流通股东共出资20.49亿元，股份1.18亿股。两次筹资后，不同股东的出资、所占股份、股东权益变化如表二：
各方出资合计21.971369亿元。大股东出资1.371689亿元，只占出资比例的6.243％，股份却占到了总股本的50.31％，1.3亿股；流通股股东出资2..49亿元，出资比例达到了93.258％，却只持有1.18亿股，仅占总股本的45.67％。其他非流通股东出资1096.8万元，占出资比例的0.0499％，持有股份却占到了4.02％。这应该是中外证券市场上的一大奇观。
按照这种合作方式，公司一经组建，大股东就将流通股东的钱，一共有6430余万元给了主承销商等机构作为费用，其他非流通股东增加了7487万元的净资产，大股东自己头上立马就多了9.36亿元的净资产。净资产增加值幅度超过682％（正因如此，张卫星认为，上市公司的净资产、产权是不清晰的。这种观点，正中要害）。
就这样，流通股东的净资产亏损立即超过10.75亿元。大股东的绝大部分盈利，赚的是流通股东付到上市公司的钱。另外靠分红挣了9100万，靠占用上市公司的款子，少付利息挣了4553万，再靠每股高出实际净资产0.14元将要挣1056万，这就已经超过大股东50.31％的股份所对应的净资产值（12.037亿）。“以股抵债”对谁有利？显然，1999年推出市场化发行或增发新股的办法，是失败的。它拉大了本来就够大的流通股东与其他股东的成本差距，急剧地扩大了流通股东的亏损：
电广传媒第一次筹资4.59亿元，大股东的股份占到63.29％，资产增值为172.05％。第二次增发，筹资15.9亿元，大股东一分钱不出，股份只降到50.31％，资产增值到782.26％。
而对于大股东“以股抵债”，就算法律上通得过，也是于大股东有利、于流通股东有害的办法。因为通过“以股抵债”，大股东的利益包括三个方面：
第一是少付利息4553.318202万元；第二，每股抵债价格比经过调整后的每股净资产高出0.14元，多出了1055.894308万元；
第三，大股东成功套现，把从流通股东那里赚来的巨额产权不清的收益，变成了实际收益。
有人认为，“以股抵债”对流通股东同样有益，因为每股净资产高了，每股盈利也多了。
果真如此吗？我们且不说通过抵债，流通股东最终确认自己投到上市公司的巨额资金中算到非流通股东名义下的产权不明的巨额财产已与自己无关，仅谈下面两点，就发现并不是那么回事儿。
第一，大股东占用上市公司的款子，按2.52％的存款年利率计，利息共3863.421505万元，每股净资产就可以增加0.115元。不管减持不减持，只要大股东还款，净资产都可以增加这么多。而实际上应该按5.49％的贷款利率计算，大股东总共应该支付的利息为8416.793707万元，则依此计算，每股净资产增加额将达到0.25元。
第二，电广传媒董事会认为，减持后，每股收益会增加。比如2004年上半年，公司净利润为0.0934元／股。减持后，按总股本260498978股计算，每股收益增加到0.1205元，增加了0.0271元／股。可是，如果我们仔细算一笔账，就会发现情况未必如此：
大股东还钱，利息3863.421505万元，公司每股盈利增加0.115元。如果按上面的8416.793707万元利息计算，每股盈利则增加0.2506元。
另外，公司什么都不做，只要把大股东还回来的钱归还银行长期贷款，就将大幅减少财务费用，从而大幅增加每股盈利：依存款利率和贷款利率分别计算可知，大股东欠上市公司本息合计为5.392603108亿元及5.8479349282亿元，以此偿还上市公司的银行贷款，则将分别减少财务费用2960.539106万元和3210.516276万元。由此，公司每年的每股盈利将相应增加0.088元和..096元。
即是说，只要大股东归还对上市公司的欠款本息，再由上市公司归还银行贷款，则公司每股盈利即可增加0.203元（以存款利息计）和0.3466元（以贷款利息计）。
（刘进文、赵襄玲、韩本思等对本文亦有贡献。）
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